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低油价加剧全球风险

低油价加剧全球风险2014-11-12 19:00:45 分享到：(盘古智库学术委员程实)

如果一件事情已然既成事实，那么，比它的成因更重要的，是它的影响，因为，前者，关乎过去，后者，决定未来。2014年第四季度以来，国际油价快速下跌，10月21日，WTI原油价格最低跌至78.87美元/桶，较9月底下跌11.48%，较6月13日的年内高点下跌26.76%。在低油价国际环境短期内已经形成的背景下，低油价可能带来的风险格外值得重视。笔者以为，低油价将加剧三种风险：

首先，低油价加剧全球通缩风险。

在全球经济弱复苏渐成“新常态”的背景下，通缩风险逐渐加大，IMF在2014年10月的《全球经济展望》中就着重强调了通缩的潜在威胁，而油价超预期的大幅下跌将通过直接(拉低能源商品价格)和间接(降低其他非能源商品的生产成本)两种渠道，进一步加大全球整体的通缩风险。从数值看，2014年，全球通胀率预估值为3.8%，较2013年下降0.8个百分点，低于2008-2013年4.4%的危机期间均值和1980-2013年12.93%的历史均值；其中，发达国家和新兴市场通胀率预估值分别为1.57%和5.55%，也都低于其危机期间均值和历史均值。值得注意的是，这些2014年预估数据都是基于油价并未大跌的情景假设，在2014年10月更新后的IMF数据矩阵中，2014年WTI原油平均价格还是98.38美元/桶，这显然和当前的现实大相径庭。虽然油价下跌对全球物价的作用方式非常复杂，但综合影响还是非常显著的。笔者利用1980-2013年的WTI油价和全球通胀水平进行了对比测算，结果显示(见图)，在16个油价下跌的年份里，有13个年份全球通胀率下降；在13个油价下跌超过4.5%的年份里，则有12个年份全球通胀率下降。用油价跌幅超过4.5%的13个年份作为样本，油价平均下跌7.35%就会造成1个百分点的通胀率下降。2013年WTI原油均价为97.93美元/桶，也就是说，只要2014年WTI原油均价降至90.74美元/桶，全球通胀率就要下降1个百分点至2.8%，低于3%的国际警戒线，进入整体通缩风险凸显状态；而且，如果每个国家通胀率下降1个百分点，那么，在全球有统计数据的187个国家里，2014年通胀率低于3%的国家数量将从95个上升至130个，通缩压力的分布范围将明显扩大。进一步测算，如果2014年WTI原油均价降至85美元/桶，全球通胀率可能降至2%，如果WTI原油均价降至80美元/桶，全球通胀率可能降至1.31%。虽然这种简单测算存在一定问题，但由此可见，油价下跌加剧全球通缩风险的程度是不容忽视的。

其次，低油价加剧全球波动性风险。

2014年前三季度，虽然地缘政治动荡频繁，全球经济复苏的表现也不尽如人意，但国际金融市场始终波澜不惊，市场波动率一度降至近五年来的最低水平。10月以来，这种反常的“低波动”特征突然消失，国际金融市场震荡加剧，包括油价在内的大部分金融市场指标振幅明显加大。本质上看，市场波动是市场预期发生分化和冲突的表现，笔者认为，低油价环境将借由预期渠道进一步加剧波动性风险：首先，低油价让国际金融市场的预期结构更趋混乱，10月以来，油价大幅下跌伴随着美元的高位回调，油价和美元汇率之间传统的经验关系被打破，这让市场对金融变量的趋势预期更难达成一致性共识，10月以来，原油ETF波动率指数、标普500波动率指数和黄金ETF波动率指数的阶段高点分别较前三季度均值上升了103%、94%和30%，反映了金融市场预期不确定性的普遍上升。其次，低油价导致政策预期分歧加大。2014年以来，尽管耶伦领导下的美联储显露出较为明显的鸽派特征，但美联储货币政策正常化始终在持续推进，美国基准利率上升也渐成共识。而油价下跌带来了通缩风险，让本已较为明确的政策变化前景再度变得模糊起来，美联储内部甚至传出了放慢QE退出节奏和延缓加息的声音，10月以来，美国10年期基准利率也不断下行，10月15日2.15%的阶段低点已较9月底下跌0.37个百分点，政策不确定性显著加大。最后，低油价反映了机构预期大范围失准的事实。在近来乌克兰危机和ISIS恐怖主义威胁原油供给安全的背景下，大部国际机构和市场机构对油价走势的预测都与事实差距较大，像IMF这样的大型权威机构甚至预测错了趋势方向。前期的预期失准势必带来随后大量的预期调整，而大范围的预期调整将加大市场波动性。

最后，低油价加剧全球地缘政治风险。

2014年以来，地缘政治动荡频发，并对全球经济复苏的稳健推进带来了较大干扰。笔者对全球前十大原油供给国家的负债率(总债务/GDP)以及财政余额和经常账户余额的GDP占比进行了分析(见表)，结果表明，丰富的原油资源给大多数产油国的贸易平衡和财政平衡做出了较大贡献，而低油价将降低这些国家的原油出口收入，进而削弱其外债偿还能力，并对政府实现财政平衡带来巨大压力，甚至会由此产生债务风险。特别值得关注的是原油产量排名第一、第六、第七和第九位的俄罗斯、伊拉克、伊朗和委内瑞拉，这四个国家具有三个共同特点：一是经常账户盈余相对较少，其2014年经常账户盈余GDP占比的预估值分别为2.72%、3.03%、4.22%和7.59%；二是已经存在一定的财政赤字，其2014年财政赤字GDP占比的预估值分别为0.94%、3.02%、2.15%和14.17%；三是都处于地缘政治动荡之中，俄罗斯深陷乌克兰危机，伊拉克受到ISIS恐怖主义的巨大威胁，伊朗核危机始终悬而未决，委内瑞拉则面临着政局混乱和外债违约的挑战。笔者认为，鉴于这些国家的负债率并不高，低油价通过一系列传导途径引发全局性债务危机的可能性相对较低，最大的风险在于低油价可能将带来“财政金融双赤字”格局，不仅给这些国家的经济增长带来较大拖累，还将引致社会混乱，加大政府压力，进而最终导致这些国家在地缘政治动荡中表现得更加激进，加剧全球地缘政治风险。

特别值得强调的是低油价对俄罗斯的影响，2014年以来，俄罗斯经济已经步入衰退边缘，前两季度，俄罗斯实际GDP同比增长率仅为0.9%和0.8%，大幅低于1996年以来3.66%的趋势水平，并接近停滞状态。前两季度，俄罗斯净出口同比增长率仅为1.6%和1.3%，大幅低于5.2%的趋势水平；而出口对经济增长的贡献仅为0.54和0.4个百分点，也远低于1.31个百分点的历史平均贡献。由于资源禀赋、技术应用、加工深度和产业结构等方面的原因，俄罗斯原油生产成本在全球范围内相对比较高，有分析认为油价一旦低于75美元/桶，将使得俄罗斯原油出口几乎无利可图。如此背景下，低油价环境对俄罗斯原油产业乃至俄罗斯实体经济的打击不容忽视。鉴于俄罗斯在乌克兰危机中的表现始终较为强势，如果低油价进一步加大俄罗斯经济衰退风险，普京政府可能将在地缘政治动荡中选择更加带有攻击性的策略，这将使得大国博弈的持续性、激烈度和潜在风险进一步加大。

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